《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】 氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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