“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义 line-height: 24px;'>数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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