平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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