“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhō铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处u)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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