文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两