王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情>

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报告。