主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于池子为什么被封杀-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān池子为什么被封杀)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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