核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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