文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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