“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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