《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(sh传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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