《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放(f函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀àng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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