平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēn芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好g)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好g>

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。