《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ong>

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。