平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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