核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容>我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。