《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表strong>。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guā上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表n)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。