平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快600毫升等于多少斤水，800ml是多少水衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410600毫升等于多少斤水，800ml是多少水亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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