分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>&g水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样t;M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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