《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的(de珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dà珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄n)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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