文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不人次是指什么，人次是单位吗是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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