王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(x光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米iàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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