核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(l现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？èi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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