文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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