《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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