王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(宁波慈溪的邮编是多少wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价宁波慈溪的邮编是多少上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　<宁波慈溪的邮编是多少strong>这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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