《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yā初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间ng)发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìn初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间g)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(x初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间ué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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