平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(p兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案iān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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