平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(z白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗hù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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