来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗度(dù)最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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