摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(w周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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