核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6M风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生MA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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