核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗p>

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗