核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-2一寸多少厘米公分 一寸是几个手指1年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落一寸多少厘米公分 一寸是几个手指地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和(hé)数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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