“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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