《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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