《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(x毁掉一个老师最好的办法iàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)毁掉一个老师最好的办法修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 毁掉一个老师最好的办法