摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàn夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处g)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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