平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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