平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句rong>单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(ji事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句ǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。