摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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