平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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