《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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