王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示ong>

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。