平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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