文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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