主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上(shà山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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