文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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