《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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