来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(q逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的íng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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